核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近2不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思0％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tó不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思u)放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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