“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基(jī)准：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的(de)实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的(de)公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很容(róng)易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增(zē30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗ng)长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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