核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的(de)回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同比发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的(de)催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉响全球(qiú)经济。

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