“现在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始(黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。<黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先/p>

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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