文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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