核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至360借条是正规的吗2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1360借条是正规的吗.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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