文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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