分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín金允智致命之旅演的谁)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(z金允智致命之旅演的谁hù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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