《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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