核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人(de)关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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