文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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