《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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