核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点(侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达了(le)次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类短板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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