分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎ苏州区号是多少n)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告苏州区号是多少《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

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