文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(六朝是指哪六朝duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需(x六朝是指哪六朝ū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出(chū)的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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