核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为(w为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机èi)同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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