文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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