核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.<亲爱的让你㖭我下黑strong>过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá亲爱的让你㖭我下黑)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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