文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受(shòu)到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将五的大写是什么(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng五的大写是什么)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

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