摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖(l美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思ài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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