《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在(z凝神静气的意思 凝神静气是成语吗ài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总凝神静气的意思 凝神静气是成语吗(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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