《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报(bà4斤是多少克，0.4斤是多少克o)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大4斤是多少克，0.4斤是多少克学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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