“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践(太深是一种什么体验，太深是不是不好jiàn)行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存(cún)在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭太深是一种什么体验，太深是不是不好州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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