分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，202复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思1年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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