摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少一周期是什么意思是多少天，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)一周期是什么意思是多少天能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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