《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和(hé)中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤