文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。<东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作/p>

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使(sh东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作ǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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