核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据(j一厢情愿是什么意思ù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)一厢情愿是什么意思活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)一厢情愿是什么意思。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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