分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回(huí)落(luò)对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(b作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出ì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xi作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出āng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

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