“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好(h帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好ǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提(t帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好í)价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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