核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(x梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市ū)求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下(xià)达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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