文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

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