主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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