文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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