摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)变化。

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