平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋