《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wě乔丹有多高i)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)乔丹有多高的(de)是(shì)什么(me)样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清(qī乔丹有多高ng)华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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