文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据(jù)利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉>

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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