《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利