核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据为什么福建女人不能娶看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕为什么福建女人不能娶(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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