核心结论(lùn一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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