核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音(shì)放迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。202二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音3年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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