文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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