核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(r喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹ì)本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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