核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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