《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。复活的作者是谁，复活的作者是谁p>

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化(hu复活的作者是谁，复活的作者是谁à)和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 复活的作者是谁，复活的作者是谁