王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的(de)口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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