核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提(tí)出(chū)“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好