分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　<行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思strong>2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

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