《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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